<쉬어가는 날> 통화정책과 관련한 현재의 보고서

 통화정책 보고서

 

1. 서론

 

전통적으로 중시되었던 경로는 금리경로에 의한 통화정책의 효과였지만, 첫째 통화수요함수가 불안정해지고 , 둘째 기업의 투자가 (장기)금리보다 수익성과 경기전망, 위험성(risk)등에 크게 좌우되면서, 통화정책이 민간의 신용가용성에 영향을 미치는 신용경로가 더욱 중시되게 되었다. 일반적인 경제상황에서는 금리경로와 신용경로가 보완적으로 작용하게 되나, 금융위기 등의 상황의 경우 금리경로가 거의 작동하지 않고 신용경로를 통한 투자와 소비의 증대가 중시되었다.
이하에서는 참고문헌의 연구결과를 소개하면서, 필자의 독자적인 견해 역시 보조적으로 제시할 것이다.

 

2. 본론

 

①양적완화정책이 유효할 수 있는지

 

주로 양적완화정책이 유효할 수 있다는 주장의 근거는 금리경로가 제대로 작동하지 않는 상황에서민간에 신용가용성을 직접 공급하여 경기를 활성화시킬 수 있다는 것이다. 그러나 이 경우, 직접적으로 증가한 본원통화가 민간(기업, 가계)에 대한 대출증가로 이어지지 않는 경우 그 효과가 매우 미미할 수 있다.

최근 미국의 금융회사 대출 동향을 살펴보면1), 2008년경의 1차 양적완화와 2010년 말 2차 양적완화를 통해 본원통화는 8437억$에서 2011년 6월말 현재 2조6472억$ 로 급증하였는데, 금융회사의 지급준비금이 2008년 8월 464억$에서 2011년 6월말 1조6664억$로 크게 증가하면서, 증가한 본원통화의 대부분이 지급준비금충당에 사용되었다. 2011년에 접어들면서 기업대출이 증가하고 소비자신용도 소폭 증가하였으나, 이는 양적완화정책의 직접적인 효과라기보다 자연스러운 경기회복에 따른 신용공급에 지나지 않는다고 판단된다. 이에 따라 본원통화는 증가하는데 총통화는 그리 증가하지 못하여 통화승수는 급락하였다.

 

결론적으로 금융회사의 대출태도 개선에 대한 연구를 살펴보면, ①여타 금융회사와의 시장점유율 확보를 위한 경쟁 ②경제전망의 불확실성 해소 ③이에 따른 디레버리징의 부담 경감, 등이 2011년 상반기의 대출완화의 주요 원인으로 추정된다. 따라서 양적완화 정책이 효과적이려면 당해 정책 자체를 통해 금융회사들이 경제전망을 낙관할 수 있도록 하여 불확실성을 해소하고 초과지준금의 과다보유 경향을 반전할 수 있어야 하는 것으로 추정된다.

[바꾸어 말하면 시중은행에 유동성 공급이 전혀 이루어지지 않더라도 경제의 비관적 전망 등만을 개선할 수 있다면 민간에 대한 신용공급은 점차 상승세를 보일수 있을 것이다. 이미 미국의 금융회사 등의 경우 초과지준율이 상당하기 때문이다.]

 

②여타 통화정책 및 보조수단

    

1)자본규제의 완화와 그 가능성

 

직관적으로 이해할 수 있는 것이지만 현재 엄격한 BIS 자본비율 규제 혹은 은행에 대한 각종 재무상태규제(이를테면, 거시건전성 부과금 등)는 신용경로는 물론 금리경로의 활성화를 기대하기 어렵게 만드는 경향이 있다. 실제로 금융기관에 대한 지나친 자본건전성 요구로 인해 은행은 본원통화 등의 공급이 증가하더라도 추가적으로 대출을 크게 늘리기 어려운 상황이다. 따라서 현재 통화정책의 효과성을 늘리기 위해서는 은행에 대한 자본규제를 완화할 필요가 있으나, 이는 부산저축은행사태에서 보듯이 금융기관의 도덕적 해이로 인한 또다른 금융위기를 낳을 수 있기 때문에, 현실적으로 일괄적으로 자본규제를 완화하기는 어렵다고 보인다. 가장 가능한 대안으로는 금융기관이 자발적으로 '자본규제를 완화할 경우, 구제금융의 가능성을 차단하거나 그 폭을 줄이도록 하는' 옵션을 선택하거나 포기하도록 하는 것이다.  
이 때, '구제금융을 포기하는 것은 은행예금의 안정성을 떨어뜨려 고객의 매력도가 감소하는 것이 아닌가' 라는 반론이 제기될 수 있다. 그러나 이러한 측면과 동시에 '구제금융이 필요없을 정도로 당해 은행의 재무구조는 건전하다' 는 신호발송(Signaling)이 가능한 측면이 있다. 종합적으로 따져 보았을때 은행이 '자본규제를 완화하면서 구제금융을 포기하는' 옵션을 선택한다고 하여 유의미하게 은행이 고객예금의 유치에 불리해질 것으로 보이지는 않는다. 결국  각 은행은 자신의 재무구조에 따라 이러한 옵션을 받아들이는 것이 이익이 된다고 판단할 경우 이를 수용할 것이고, 이에 따라 건전한 재무구조를 보유한 은행들이 완화된 자본규제에 따라 민간에 신용공여를 자발적으로 증가시킬 것이므로, 현재의 신용경색 상황을 반전하고 자금흐름을 회복시켜 경기를 회복시키는 데 어느정도 기여할 수 있을 것이다.
   

2)민간에 대한 직접적인 신용제공

 

가장 단순하면서도 변칙적인 방식이지만, 신용경로가 미흡하다면 중앙은행이 민간에 직접 신용제공을 행하는 것을 최후의 방안으로 생각할 수 있다. 구체적인 방안을 모색한다면 중앙은행이 직접 ‘민간대출지원기금’을 조성하여 저신용자에게 직접적으로 대출을 행하는 방식을 생각해 볼 수 있다. 이러한 방식은 매우 극단적이고 단순한 예이긴 하나 가계부채 문제가 심각하고 신용경로, 금리경로가 모두 미진할 경우 생각할 수 있는 최후의 카드라고 할 수 있다. 다만 저신용등급 보유자에 대한 대출특혜로 인해 도덕적 해이(Moral hazard)와 고신용등급 보유자에 대한 형평성 문제가 제기될 수 있다. 특히 이와 같은 대출특혜가 투기성 자산에의 과다몰입(Commitment)을 낳을 경우 제 2의 서브프라임 모기지 사태가 발생할 여지도 간과할 수 없다. 이와 같은 방식은 한국의 ‘미소금융’ 과 같이 제한된 규모로 확대할 수는 있을 것으로 보인다.

 

③정책금리 인하정책의 동태적 거시경제모형 분석결과2)

 

이하는 우리나라의 금리가 절대 높지는 않으나 EU, 미국 등의 저금리 현상이 지속될 경우 외국자본의 지나친 유입으로 인해 금리인하가 불가피할 수 있으므로, 이에 대한 모형설정을 통한 연구결과를 제시한다.

이 모형의 베이지안 추정결과, 정책금리가 25bp(0.25%p)하락하면 은행부문을 고려한 경우 실질GDP는 즉시0.16%증가하기 시작하여 3분기 후 최대 0.25%증가하나 그 이후 정상상태로 복귀하는 것으로 나타난다. 반면 은행부문을 고려하지 않는 경우 GDP는 즉시 0.06% 증가후 6분기까지 최대 0.15% 서서히 증가하는 것으로 나타난다. 특히 정책금리 인하시 소비의 반응은 매우 미미한데 반해 투자의 반응행태는 실질 GDP와 매우 유사하게 나타나 경기팽창은 주로 투자에 의해서 나타나는 것으로 추정된다. 또한 정책금리가 25bp인하시 소비, 투자에 영향을 미치는 대출금리가 41bp 인하되어 대출금리와 정책금리 간 스프레드가 축소되는 것으로 나타났다.

이러한 연구결과는 결국 경제가 제로금리나 그에 준하는 저금리 상황이 아니라면 정책금리 인하정책이 불경기에 여전히 어느 정도 유의한 팽창정책이 될 수 있음을 시사한다.

[다만 이것은 외생적 생산성 향상 충격을 고려하지 않은 경우이다. 실제로 생산성 향상 충격시 은행의 노동고용 및 모니터링 비용 증가폭이 다소 커서 은행의 외부자금조달프리미엄(대출금리-정책금리)이 다소 증가한다. 즉 은행부문을 고려서 총생산성의 증대로 인한 GDP증가효과는 다소 감소할 수 있다.]

 

3. 결론

  
통화정책 효과성은 결국 민간에 대해 적절한 신용공여가 가능한지에 의해 좌우된다. 양적완화정책은 정책 자체의 한계라기보다도 금융위기 직후와 자본규제 강화의 상황에서는 적절하지 않은 정책적 선택이 될 수 있다고 보인다. 따라서 전반적인 거시경제전망이 낙관적으로 조정되도록 하는 한편 무리한 자본규제를 완화하여, 현재와 같이 재정지출의 확대가 어려운 여건에서 통화정책을 통한 적절한 경기회복이 이루어질 수 있도록 도모하는 것이 필요하다.


참고문헌

1) "한국은행 해외경제 포커스 2011.8.14.~8.20" . p.17~21

2) “통화정책과 은행의 역할: 은행부문이 포함된 DSGE영역에서 통화정책 대응분석을 중심으로”, 한국은행 보고서, pp.6~24.